二、煤電聯動，眾望所歸

1、電價調整拉開序幕

自6月初開始，山東、陜西、湖南、內蒙古四省市分別對煤炭市場進行了干預，增加電煤供應，限制電煤價格上漲。其中，山東省還進行了需求側管理，將尖峰時刻工業電價按基礎電價上浮70%。

6月19日，發改委下發通知調高全國(除西藏自治區之外)銷售電價0.025元/千瓦時，上漲幅度為4.74%，自2008年7月1日(抄見電量)起執行。居民生活用電價格、農業生產和化肥生產用電價格暫不調整;四川、陜西、甘肅三省受地震災害影響嚴重的縣(市)電價也不作調整。各省、自治區、直轄市電網銷售電價水平及有關發電企業上網電價提高標準，另行公布。

為防止煤、電價格輪番上漲，發改委同時決定自即日起至2008年12月31日，對全國發電用煤實施臨時價格干預措施。全國煤炭生產企業供發電用煤，其出礦價(車板價)均以2008年6月19日實際結算價格為最高限價;當日沒有交易的，以此前最近一次實際結算價格作為最高限價。煤炭供需雙方已簽訂合同的，要嚴格按照合同約定的數量、質量和價格履行電煤合同。

2、合理的電價形成機制是改革的必然選擇

根據發改委數據，自2007年以來，電煤價格累計上漲給發電企業增加的成本約為0.04元/千瓦時左右，本次全國銷售電價上漲0.025元/千瓦時，預計全國平均上網電價可上漲0.019元/千瓦時左右。

我們認為，此次電價調整的最重要的意義在于提高電煤庫存，減少用電需求，從而保證迎峰度夏和奧運會安全進行。從歷次電價調整情況看，各省市會根據本省市用電情況、發電企業盈虧情況各自上調上網電價幅度，我們認為此次仍會采取分地區電價調整措施，電價上調幅度將以確保下半年電力企業盈虧平衡為基本準則。

由于“煤電聯動”機制的存在，煤炭企業往往會利用各種機會增加電煤價格，而電力企業也因為具有“煤電聯動”的預期而減少了壓低煤價的動力，使電力行業陷入“煤價上漲——電價上漲——煤價再上漲”的怪圈。從長遠來看，現行電價形成機制改革是必然的趨勢，能源局的成立或許是改革的一個重要開始。此次電價調整，只是后續電價改革的一個序，上網電價仍有上漲空間。

三、下半年電力行業盈利峰回路轉

1、發電設備利用小時數企穩

1-5月份，全國6000千瓦以上發電設備容量70412萬千瓦，同比增長14.0%。其中，新增生產能力(正式投產)2342.18萬千瓦，截至4月15日已關停小火電機組485萬千瓦。預計2008年全國基建新增裝機將在9000萬千瓦左右，計劃安排關停小機組1300萬千瓦，全年裝機容量增速將下降到11%-12%之間。

隨著裝機容量增速放緩，發電設備利用小時數呈現小幅下降。1-5月，全國發電設備累計平均利用小時為1971小時，比去年同期降低了39小時。由于今年裝機容量增速將呈現出先高后低的態勢，預計下半年發電設備利用小時數將出現止跌回穩。

從圖8看，近幾年原煤產量增速一直低于火力發電增速。1-4月份，火力發電量增長13%，而原煤產量增速為10.7%，供應低于需求是電煤價格上漲的主要原因。此外，由于受地震影響四川、甘肅等地煤礦停產，國家通過增加電煤專列入川以保證四川省電煤庫存，一方面減少了煤炭供應，另一方面則加劇了電煤需求。

運力是影響電煤供應的另外一大因素。假設08年電煤需求量增長12%，即增加1.6—2.0億噸左右，而08年除大秦線路運力增加5000萬噸，其他線路運力基本沒有增加。自6月11開始，大秦鐵路將進行每天3個小時的檢修，每天少進煤7-8萬噸，持續50天。

發改委將6月19日電煤的實際結算價格限定為下半年的最高價格。我們認為，受制于供求關系與運力情況，2008年下半年電煤價格不會下降，仍然維持在高位。

圖表8原煤產量與火力發電量增速情況

3、發電企業下半年可望止損

2007年全社會用電量32458億千瓦時，第二產業用電量24847億千瓦時，全口徑發電量32559億千瓦時，火力發電量26980億千瓦時。預計08年全社會用電量同比增長13%左右，第二產業發電量可同比增長12%左右，發電量同比增長13%左右，則平均來說發電企業上網電價可望上調0.019元左右。

根據發改委數據，自2007年以來，電煤價格累計每噸上漲80多元，給發電企業增加的成本約為0.04元/千瓦時左右。若發電企業上網電價能夠上漲0.02元/千瓦時，則單從下半年況看，發電企業將不會繼續虧損。

我們認為，此次上調電價是電價調整的一個序幕，電價后續仍有上漲空間，最終電力企業利潤水平將會回歸到一個合理區間。

4、行業利潤不甚樂觀

從上市公司一季度報表來看，煤價上漲是電力行業盈利狀況惡化的根源，但折舊、財務費用等也對行業盈利狀況的惡化起了推波助瀾作用。其中，煤炭價格上漲壓縮企業毛利率同比減少11.87個百分點;新建生產項目大量投產導致折舊費用同比增長14.44%，財務費用同比增長53.42%;證券市場低迷導致08年一季度電力類上市公司投資凈收益同比減少27.86%。

由于此次電價上調更可能的結果是扭轉了發電企業繼續虧損的狀態，但并不能彌補行業前期的虧損。預計08年行業整體利潤情況仍不如去年。

四、上半年電力行業上市公司表現

1、上半年電力行業走勢平平

上半年電力行業指數漲幅為-42.22%，滬深300指數漲幅為-44.45%，電力行業指數走勢同步于滬深300指數。

受大盤整體下調以及電力行業業績大幅下滑等因素的影響，重點關注公司股價上半年表現平平。其中，由于公司成長性較好，長江電力、國電電力在此輪調整中跑贏滬深300指數20個百分點;華能國際、華電國際、大唐發電、內蒙華電、桂冠電力、廣州控股、上海電力、申能股份等公司走勢與滬深300指數基本相同;而國投電力、粵電力A、深圳能源、漳澤電力等公司則由于業績大大低于市場預期走勢弱于滬深300指數。

2、估值處于合理空間

從07年靜態市盈率來看，我國火電類上市公司市盈率大部分處于12-25倍之間，水電類上市公司市盈率在18-25倍之間，略高于國外同類公司市盈率水平。

從市凈率來看，我國火電類上市公司市凈率大部分處于1.5-2.5倍之間，水電類上市公司市凈率在2.5-3.5倍左右，略低于國外同行業上市公司平均水平。

綜合市凈率與市盈率，我們認為，我國電力類上市公司估值水平處于合理空間。

五、下半年行業評級、策略及重點股票

上調行業評級為“有吸引力”

盡管僅憑本次煤電聯動可能無法將電力企業的利潤水平回歸到2007年的水平，但是我們認為此次電價上調只是第一步，未來電價仍有上漲空間。本期我們上調電力行業評級為“有吸引力”。

繼續關注大型水電企業根據《國家發改委關于三峽“十一五”期間三峽電能消納方案的請示的通知》(發改能源[2007]546號)規定，三峽電價原則上按照受電省市電廠同期的平均上網電價水平確定，并隨受電省市平均電價水平的變化而浮動。正常情況下，本次三峽電價亦應有所上調。此外，我國早年投產的一些水電企業的上網電價多年未得到調整，根據同網同價原則，水電企業上網電價有可能得到調整。由于水里發電成本不受電煤影響，因此，此次銷售電價上調無疑以長江電力為代表的水電企業最為受益。

2007年8月，發改委出臺的《節能發電調度辦法》(試行)中規定，電網調度要首先調度無調節能力的風能、太陽能、海洋能、水能等可再生能源發電機組。另據水利部門監測，2008年1-4月長江中上游、黃河中上游等流域來水較往年偏多3成左右。節能發電調度辦法的實施和水庫儲水量增大將提高水電企業發電設備利用小時數，增厚水電企業利潤。

因此，下半年我們仍將看好大型水電企業，如長江電力。

電網企業坐收漁人之利

根據歷次煤電聯動情況看，上網電價上調幅度小于銷售電價上調幅度，本次調整已有可能承接以往慣例。因此，電網企業也將從銷售電價上調中受益。A股市場中電網類上市公司主要有文山電力、涪陵電力、郴電國際、桂東電力等，我們相對更加看好文山電力和桂東電力，主要原因在于這兩家企業所在供電區域主要水力發電為主，且公司自己經營部分水電企業，由于水電上網電價上調幅度將低于火電上網電價上調幅度，這類公司的成本上升幅度低于其他類電網的成本上升幅度。

合同煤比重較大的火電企業相對更加利好

由于合同煤價與市場煤價仍然具有很大的差距，相比較市場煤較多的火電企業，此次加價對于合同煤比重較大的企業更加利好。建議關注華能國際、華電國際等合同煤比例較高的企業。

對電價敏感性大的火電公司備受關注

我們測算了部分公司EBITA對電價和煤價的敏感性，從表3可以看出，華能國際、粵電力A以及華電國際EBITA對電價敏感性最大。從公司的成長性、資產質量等方面綜合考慮，我們認為，華能國際、華電國際相對更有優勢。

上市公司簡評

長江電力(600900 SS)：整體上市值得關注，跑贏大市

公司是水電行業的龍頭企業，生產成本不受燃煤成本高漲的影響。根據同網同價原則，受電端銷售電價上調后，公司上網電價亦將上調。公司擁有湖北能源、廣州控股、上海電力等火電企業的股權以及工商銀行、交通銀行等上市公司的股權，投資收益平穩。

1-4月，長江中上游來水偏多4成，預計長江電力今年發電量將同比增長。公司正在策劃整體上市，三峽電站設計年發電量847億千瓦時，2007年公司分配三峽發電量285.05億千瓦時，整體上市后，公司發電量將增加1.97倍，盈利水平提高顯著。

在不考慮整體上市的情況下，預計08年、09年EPS分別為0.61、0.68，動態市盈率分別為24.02、21.54。目前給與其“跑贏大市”評級，待整體上市方案出臺后在行調整。

華能國際(600011 SS)：裝機增速依然較快，跑贏大市

公司是我國最大的發電類上市公司，發電機組主要位于煤炭產地或電力消耗大省。公司單機容量基本在30萬千瓦以上，平均發電煤耗低于全國平均水平50克/kwh。公司合同煤比例約為80%，在市場煤價格大幅飆升的情況下，生產成本具有一定的穩定性，公司計劃2010年實現煤炭可控供應能力5000萬噸/年。

07年公司新投產機組440萬千瓦，08年公司計劃新投機組188萬千瓦，收購大士能源276萬千瓦，2008年至2010年公司將新增生產能力1600萬千瓦。預計08年、09年EPS分別為0.35、0.45，動態市盈率分別為23.97、18.64，市凈率為2.21倍。給與其“跑贏大市”評級。

華電國際(600027 SS)：業績對電價彈性較大，跑贏大市

根據公司規劃，“十一五”后三年將新增裝機容量1500萬千瓦，目前在建裝機容量430萬千瓦，集團公司進行資產注入方向明確。預計08-09年公司將有194.5萬千瓦新建機組投產，收購集團公司220萬千瓦發電資產。08年公司發電設備利用小時數上升10%左右。

公司合同煤比例約為50%。公司是華電煤業的二股東，目前華電煤業在建產能2000萬噸/年，已投產后產能600萬噸/年，2010年產能將達到4500-6000萬噸/年。預計08年、09年EPS分別為0.35、0.45，動態市盈率分別為27.37、19.46，市凈率為2.18倍。給與其“跑贏大市”評級。

國電電力(600886 SS)：電源結構合理，資產注入可期，跑贏大市

公司的電源結構中，水電約占15%左右。公司目前在建項目權益容量超過1000萬千瓦，其中水電項目權益容量為507.76萬千瓦。

公司擁有山西同忻煤礦28%股權，該煤礦年產煤炭1000萬噸，其中49%供給公司電廠。此外，通過多元化投資，公司參股多家金融、保險機構，現為石家莊商業銀行第一大股東。

預計08年、09年EPS分別為0.35、0.45，動態市盈率分別為22.37、19.17，市凈率為2.76倍。給與其“跑贏大市”評級。